全球债市狂飙：印度给发达国家上的一堂金融课
全球国债收益率近期大幅飙升。对于这一现象，市场中存在两种截然不同的解释，而印度的现状恰好为我们提供了一个绝佳的观察样本。
一、收益率飙升的两派之争
- 悲观派（半杯水空）：将责任归咎于不负责任的政客。在美国，唐纳德·特朗普面临巨额财政赤字，并试图向美联储施压以实行宽松政策；其他国家的政客对债务和央行独立性也同样不以为意。该理论认为，收益率走高反映了投资者对通胀加剧的恐慌。
- 乐观派（半杯水满）（以美国财长斯科特·贝森特为代表）：认为债市走强反映了长期经济增长的前景。人工智能革命虽然在未来能提高生产力，但眼下需要大量资金建设数据中心和配套电网，这导致公共部门正与私营部门激烈争夺资金。
二、印度：检验理论的试金石
今年以来，美国10年期国债收益率上涨0.67个百分点至4.8%；而同期限的印度国债（Gsecs）仅上涨0.37个百分点至7%。两国利差已缩窄至历史低点。
为什么全球最大的民主国家（印度）受债市风暴的影响，反而小于最古老的民主国家（美国）？
三、为什么“增长理论”在印度不成立？
印度的经济增长极其强劲：
- 第二季度GDP同比增长7.8%（前一季度为8.6%）。
- 私营部门投资飙升近12%。
- 印度独立数据机构估算，新项目（尤其是数据中心和核电站）投资激增了27% [1]。
如果“增长理论”成立（即政府与高资本需求的私营部门争夺资金导致收益率上升），那么印度国债的收益率应该比富裕国家飙升得更猛烈。但事实并非如此，这给“增长理论”泼了一盆冷水。
四、制度与财政纪律的胜利
在疫情复苏初期（2020-2021年），富裕国家忽视了通胀风险并过度刺激经济；而较贫穷的国家则迅速加息、控制支出。除少数违约国外，目前新兴市场债务与美债的利差已缩窄至2007-09年金融危机以来的最低水平。
印度就是典型代表：
- 通胀控制：自印度央行（RBI）设立通胀目标（4%±2%）以来的十年里，年均通胀率为4.6%（此前十年为8.1%）。
- 财政纪律：基本财政赤字（扣除利息支付前）已回落至2%以下。尽管今年因伊朗战争导致化肥和燃料价格飙升、补贴增加，但政府正通过国有企业私有化收入来抵消部分开支。
这有力地支持了“发达国家制度退化导致收益率飙升”的假说。
五、资本管制的“护城河”
当然，印度的特殊国情也起到了保护作用。
与许多新兴经济体类似，印度债市拥有大量“被动投资者”（如人寿保险公司、银行和养老金），他们无法将资金转移出国，只能接受较低的收益率。此外，印度央行通过补贴外汇存款吸引了1270亿美元的非居民印度人资金，这些资金大多也流向了印度国债。
由于资金流出困难，外资持有的印度国债仅占3%左右。这让印度基本上免受了国际“债券卫士”（bond vigilantes）的冲击。
六、发达国家不该学错经验
一些富裕国家可能会认为，控制国债收益率的方法是干预资本市场。例如，美国财长贝森特为了在11月中期选举前压低长期收益率（从而降低房贷利率），宣布财政部将购买更多长期国债。
但这完全是错误的教训。
印度的经验表明，稳定债市最核心的办法是整顿公共财政，并让央行在不受干扰的环境下对抗通胀。目前印度甚至在通过减税吸引更多外资。印度债市或许并不完美，但它证明了一点：制度至关重要，而投资者深谙此理。