美联储如何给6.7万亿美元的“大水库”放水？新主席沃什的终极难题
想象一个城市在经历多年干旱后，将一个河谷改造成了巨大的蓄水池。随后的十年里，房屋在曾经荒凉的山坡上拔地而起，工厂在水源充足的地方兴建，农民也放弃了水井改用灌溉渠。整个城市彻底适应了“水源充沛”的生活。
然而，新上任的市长却认为这个巨大的水库有碍观瞻，想要把它抽干。他该怎么做？
美联储新任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）正面临着同样的困境 [1]。
一、 6.7万亿美元的“蓄水池”
在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，美联储通过大量购买抵押贷款支持证券（MBS）和长期国债（即量化宽松，QE），向市场注入了天量流动性 [1]。
这导致美联储的资产负债表膨胀至6.7万亿美元（约占美国GDP的21%），其中三分之二是国债 [1]。一直对央行过度扩张持批评态度的沃什，曾直言这代表了“美联储对经济影响力的不断扩大” [1]。
如今，沃什组建了一支由学术界和前官员（Karen Dynan、Raghuram Rajan、Jeremy Stein）组成的“工程师团队”，试图解决这个庞然大物 [1]。但这并不容易，主要原因有三：
- 扭曲债券市场：长期干预导致长期债务市场定价失真 [1]。
- 代价高昂：美联储持有的长期债券收益率在疫情期间被锁定在极低水平，但现在却不得不按浮动利率向商业银行支付高额的准备金利息 [1]。
- 制度声誉风险：持有万亿美元的国债，让美联储看起来像是政府的“提款机”，损害了央行的独立性形象 [1]。
二、 为什么“放水”如此困难？
想要缩减资产，就必须缩减负债。美联储的负债主要由以下几部分组成 [1]：
- 流通中货币：约2.5万亿美元（无法缩减） [1]。
- 财政部存款账户：约8000亿美元（调整空间有限） [1]。
- 银行准备金：从危机前的100亿美元飙升至如今的3.1万亿美元。这是唯一可开刀的地方 [1]。
然而，整个银行体系已经围绕着“充沛的准备金”重新构建了生态 [1]。
- 监管与习惯的改变：金融危机前，准备金没有利息，银行会积极将其拆借 [1]。如今，美联储对准备金支付利息，加上新的流动性监管规则要求银行必须持有大量优质流动性资产，导致银行习惯了保留高额准备金 [1]。
- “棘轮效应”：前印度央行行长拉詹指出，每一轮QE都会让银行产生路径依赖，导致它们对准备金的底线需求一次比一次高 [1]。
历史教训：
2017至2019年，美联储曾尝试逐步缩表，结果在2019年9月引发了准备金短缺，隔夜利率瞬间飙升 [1]。去年的流动性紧张再次迫使美联储以每月400亿美元的速度购买短期国债，以重新“放水”补充准备金 [1]。
三、 专家们的“药方”
为了安全地降低“水位”，业内专家给出了不同的政策建议：
- 降低准备金利率（Stephen Miran）：将美联储支付给银行的准备金利率降至联邦基金市场利率以下，逼迫银行把钱借出去 [1]。
- 升级结算系统（Darrell Duffie）：效仿英国央行和欧洲央行，更新系统以在结算前抵消日常收付资金，从而让银行在准备金缓冲较小的情况下也能正常运营 [1]。
- 引入市场纪律（Raghuram Rajan）：在下一次危机中，允许第一家陷入困境的金融机构倒闭，以此警示银行不要在过度依赖准备金的环境下过度冒险 [1]。
四、 沃什的现实选择：改水质，而非抽水
所有人都有一个共识：改变需要时间。正如沃什所说，一个膨胀了18年的资产负债表，不可能在“18周内”缩减完成 [1]。
因此，沃什最终可能不会选择“抽干水库”，而是改变水库的结构 [1]。
具体而言：在长期国债到期后，将其替换为短期国债（T-bills） [1]。
这样做虽然不会缩小资产负债表的总体规模，但能大幅减少美联储对长期借贷成本的干预和扭曲 [1]。正如比喻所说：这虽然没有降低水位，但至少改善了视野。 [1]